Нарушая правила

Учитывая нынешнее неприглядное состояние мировой экономики, мы по крайней мере можем быть благодарны, что все не так плохо, как было в 2009 г., не говоря уже о 1931 г. Нам не угрожает ни один из этих ужасных сценариев. Верно? Есть много причин подумать, что мировая экономика будет в будущем двигаться так же, как и в последние два года. Однако риск нового болезненного спада, хотя по-прежнему небольшой, увеличивается. Рост риска связан с неожиданным возрождением монетарного феномена, который фактически не наблюдался со времен золотого стандарта 1930х гг. В период между Первой и Второй мировыми войнами золотой стандарт вызвал серьезные проблемы в мировой экономике. В идеале предполагалось, что этот стандарт будет работать довольно эффективно. Экономики, использовавшие стандарт, привязывали свои валюты к золоту и следовательно ко всем остальным валютам золотого стандарта. Если у страны появляется большой дефицит платежного баланса, коррекция должна происходить автоматически. Для оплаты импорта, превышающего экспорт, золото должно вытекать из дефицитной экономики.

Поскольку все циркулирующие в экономике деньги должны в определенной степени обеспечиваться золотом, отток золота вынуждает центральный банк изымать деньги из экономики, вызывая дефляцию. Падение цен повышает конкурентоспособность дефицитной экономики, и дефицит в конечном счете ликвидируется, а отток золота прекращается. Коррекция упрощается за счет параллельного процесса в профицитной экономике; приток золота позволяет увеличить денежную массу и инфляцию, что снижает конкурентоспособность и обеспечивает приток золота.

Однако такая динамика может быть сопряжена с проблемами. На сегодняшний день золотые запасы могут только сокращаться; в итоге экономика остается без золота, а система лишается высоких дивидендов. Однако запасы могут увеличиваться в течение неопределенного времени. И это возможно, если профицитный центральный банк не будет придерживаться «правил игры» и предпочтет очистить притоки золота вместо того, чтобы одновременно с этим увеличивать денежную массу. Страна, нарушившая правила (из-за нежелания допустить более высокую инфляцию или ослабить конкурентные позиции своей экономики), поставила бы мировую экономику в тяжелое положение: изъяв золото из мировой монетарной системы, и возложив бремя коррекции на дефицитные экономики. На практике экономики нарушали правила игры. Но по некоторым причинам до Первой мировой войны эти нарушения не приводили к разрушениям в мировой экономике.

Во-первых, общие золотые запасы увеличивались благодаря разработке новых рудников, поэтому инфляционная тенденция была неотъемлемой частью системы. Во-вторых, золотые запасы были относительно хорошо сбалансированы в богатых странах, и за счет этого большинство экономик могло какое-то время управлять оттоком, не провоцируя опасения по поводу возможных девальваций. И в-третьих, существовал разумный уровень сотрудничества между центральными банками, которые в целом воздерживались от принятия мер, которые могли дестабилизировать систему (например, рост процентных ставок значительно выше уровней, установленных в дефицитных экономиках).

С другой стороны, кратковременный золотой стандарт, существовавший между войнами, принес большие неприятности. Британия отказалась от золота, оказавшись с завышенным валютным курсом и слишком маленькими золотыми резервами. Франция, напротив, вернулась к золоту с заниженным курсом валюты и огромными запасами золота; с 1927 по 1932 г. ее доля в мировых золотых резервах подскочила с 7% до 27%. Профицитные экономики не сделали все возможное, чтобы помочь дефицитным странам; притоки во Францию продолжались, так как страна не допускала слишком большую инфляцию. С другой стороны, профицитные экономики иногда повышали ставки в ответ на повышение ставок в дефицитных странах, в частности, чтобы защититься от оттока золота.

Это вызвало международное дефляционное давление. Из-за этого экономики и должники оказались в затруднительном положении, что вызвало панику среди банков, которая усилила дефляцию и превратила Великую депрессию в самый страшный экономический катаклизм современной индустриальной эпохи. После Второй мировой войны мир еще раз попытался создать систему фиксированных валютных курсов и снова потерпел неудачу. Однако поломка системы, случившаяся в 1970х гг., была вызвана инфляционным давлением, а не дефляционной нагрузкой, и потому была гораздо менее разрушительной для мировой экономики: урок, который нынешним политикам стоило бы учесть.

После этого мировая монетарная система превратилась в систему смешанного типа. Еврозона подобна золотому стандарту. Немногие экономики практикуют свободное колебание курса валюты, включая Америку, чья валюта является основной составляющей мировых валютных резервов. А большая часть стран использует регулируемый плавающий курс, когда центральные банки время от времени проводят интервенции для смягчений сильных колебаний или изменения валютного курса. Интересно, могла бы мировая система попасть в ловушку, подобную той, что разрушила золотой стандарт в период между войнами? Здравый смысл говорит – нет. Относительно немногие центробанки защищают твердую валютную привязку и потому обладают полной свободой действий для борьбы с дефляционным давлением.

Валютные курсы в основном свободно корректируются для устранения мировых дисбалансов, сокращая потребность дефицитных экономик в дефляции с целью восстановления конкурентоспособности. Касательно последнего пункта существует большое исключение – еврозона, где внутреннее восстановление баланса требует коррекции расходов на оплату труда. Тем не менее, это должно легко контролироваться, так как Европейский центральный банк может определять монетарную политику, а внешний курс единой валюты довольно гибкий. Когда в 2008 г. разразился крупный финансовый кризис, рынки стали опасаться, что случится новый приступ серьезной дефляции. Однако центробанки дали быстрый и решительный ответ. Несмотря на серьезность мировой рецессии, она все же не приблизилась к Великой депрессии.

И тем не менее. Глядя на экономические события последних нескольких лет, можно выделить две основные угрозы. Первая – повсеместное ограничение нижнего предела процентных ставок до нуля. Согласно учебникам, негативные потрясения в одной экономике не должны ослаблять другие экономики с плавающими валютными курсами относительно этой экономики, поскольку их независимые центральные банки могут компенсировать жесткое давление. Но после того как процентные ставки упали почти до нуля в 2008-9 г., кажется, что монетарная политика в большинстве богатых экономик не смогла полностью свести потрясения на нет. Связан ли этот провал с бессилием центральных банков или с затруднениями при реализации стимулов в условиях нулевого нижнего предела, результат очевиден: монетарная политика не может в полной мере противостоять ветрам, дующим из заграницы.

И здесь возникает вторая угроза: нарушение сотрудничества в сфере валютных отношений. В 2008-9 г. мировые центробанки объединились в борьбе против депрессии. Даже Китай, хотя нельзя сказать, что он сотрудничает с центробанками богатых стран, приложил немало усилий, чтобы сохранить высокие темпы развития экономики. В свою очередь из-за этого в мире появился источник инфляционного давления. Мы больше не живем в том мире.

Сейчас кажется, что Китай обладает избыточной мощностью, а уровень инфляции в стране падает. И нет другой крупной экономики, способной обеспечить инфляционное давление, чтобы предотвратить дефляцию и упростить коррекцию в других экономиках. Америка, наиболее вероятный кандидат на эту роль, имеет центральный банк, который регулирует свою кредитную линию даже притом, что инфляция находится ниже целевого уровня и продолжает снижаться. В результате мир оказался в очень опасном положении. Подозрительно большое число центробанков оказалось в ситуации, когда они не могут легко компенсировать дефляционные потрясения.

А центробанки, занимающие лучшие позиции для обеспечения инфляционного импульса, открыто отказываются сделать это. Они не соблюдают «правила игры», видимо считая, что в мире (в большинстве своем) с гибкими валютными курсами это делать не нужно. Однако ограничение нулевого нижнего предела предполагает, что необходимость в этом есть, так как дефляционное давление в одной экономике разрастается из-за недостаточности ответных монетарных мер. Кто-то должен возглавить движение по уходу мировой экономики от нулевого нижнего предела. Но экономики, которые кажутся наиболее способными достигнуть этого – и это в первую очередь Америка – скорее способствуют антиинфляционным движениям, а не поддерживают рост инфляции.

Мировая экономика по-прежнему не такая слабая, как в 1930х гг., и она могла бы наладить свои дела, но у нее, возможно, мало времени из-за опасно слабых взаимосвязей в еврозоне. Дефляционное давление вызывает напряжение в политическом и экономическом союзе, который плохо оснащен для борьбы с трудностями. И развал еврозоны, если он произойдет, возможно, спровоцировал бы экономическую катастрофу, сопоставимую с Великой депрессией. В последние несколько лет центробанки хвалили себя за то, что им удалось увести мир от второй Депрессии. Ну что ж, парни: задача еще не выполнена.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist